復(fù)盤 相關(guān)資料

前  言
2007 年，歐洲和美國的房地產(chǎn)泡沫破裂，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一場重大考驗。美聯(lián)儲從 10 年前開始效仿日本央行，將利率降至零，但在過去的 6 年里，美國的失業(yè)率依舊居高不下，工業(yè)產(chǎn)出也直到近期才恢復(fù)至 2008 年的水平。在歐洲，雖然歐洲央行已經(jīng)把歐元利率降至零，但失業(yè)率仍在歐盟成立以來的最高點 12% 左右徘徊。工業(yè)產(chǎn)出的情況則更糟糕：德國的工業(yè)產(chǎn)出僅恢復(fù)到 2007 年的水平，法國和西班牙的工業(yè)產(chǎn)出甚至不如 1994 年的水平，意大利的工業(yè)產(chǎn)出回落到 1987 年的水平，而英國的工業(yè)產(chǎn)出則低于 1992 年的水平。自2012 年底“安倍經(jīng)濟學(xué)”推出以來，地理上遠(yuǎn)離西方經(jīng)濟泡沫的日本市場情緒雖然有所改善，但是日本的工業(yè)產(chǎn)出仍停留在 2003 年的水平，有人稱其為“長期停滯”。
秀的駐日記者。他們對日本有著深刻的認(rèn)識，我每次接受他們的采訪時，都能受益良多。
然而，當(dāng)日本在 20 世紀(jì) 90 年代開始出現(xiàn)衰退時，一些投資人立刻轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟快速增長的東南亞和中國。對后續(xù)接替他們工作的投資人來說，唯一的工作任務(wù)就是為日本經(jīng)濟衰退找出合理的解釋，許多投資人甚至只是向東京的外國金融公司打聽（因為它們會說英語），以求一語中的。然而，其中許多公司都是來日本低價購買資產(chǎn)的，任何阻礙它們完成低價買入的行為都被貼上了“阻礙日本經(jīng)濟復(fù)蘇”的標(biāo)簽，包括結(jié)構(gòu)性改革的延遲和不良貸款的處置。就連政府的財政刺激措施也受到了批評，因為它阻止了經(jīng)濟崩盤，阻礙了資產(chǎn)的賤賣。
有觀點認(rèn)為，只要重復(fù)的次數(shù)足夠多，人們就可以相信任何故事，而日本以外的人無法親眼看到日本實際上面臨的是資產(chǎn)負(fù)債表問題，而不是結(jié)構(gòu)性問題，并最終認(rèn)定日本的衰退完全是因為缺乏實施結(jié)構(gòu)性改革的政治意愿。這種心態(tài)使西方的政策制定者難以接受日本高級官員與我在雷曼兄弟破產(chǎn)和全球金融危機爆發(fā)之前發(fā)出的提醒及政策建議。在《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本在經(jīng)濟學(xué)未知領(lǐng)域的探索及其對全球的啟示》一書中，我曾提醒，依賴房地產(chǎn)泡沫的美國經(jīng)濟最終可能會陷入嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在雷曼兄弟破產(chǎn)前約 6 個月，時任日本財務(wù)大臣額賀福志郎向時任美國財政部長亨利·保爾森建議，美國應(yīng)迅速向陷入困境的金融機構(gòu)注入資本。遺憾的是，這兩個提醒都被置若罔聞。如果美國當(dāng)局接受了我的提醒，并聽取了額賀福志郎的建議，那么房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退和雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機的嚴(yán)重程度可能會大幅減輕。

前  言
2007 年，歐洲和美國的房地產(chǎn)泡沫破裂，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一場重大考驗。美聯(lián)儲從 10 年前開始效仿日本央行，將利率降至零，但在過去的 6 年里，美國的失業(yè)率依舊居高不下，工業(yè)產(chǎn)出也直到近期才恢復(fù)至 2008 年的水平。在歐洲，雖然歐洲央行已經(jīng)把歐元利率降至零，但失業(yè)率仍在歐盟成立以來的最高點 12% 左右徘徊。工業(yè)產(chǎn)出的情況則更糟糕：德國的工業(yè)產(chǎn)出僅恢復(fù)到 2007 年的水平，法國和西班牙的工業(yè)產(chǎn)出甚至不如 1994 年的水平，意大利的工業(yè)產(chǎn)出回落到 1987 年的水平，而英國的工業(yè)產(chǎn)出則低于 1992 年的水平。自2012 年底“安倍經(jīng)濟學(xué)”推出以來，地理上遠(yuǎn)離西方經(jīng)濟泡沫的日本市場情緒雖然有所改善，但是日本的工業(yè)產(chǎn)出仍停留在 2003 年的水平，有人稱其為“長期停滯”。

經(jīng)濟困難時期，涉及國家政策方向的討論往往嚴(yán)重缺乏共識。即使在泡沫破裂近 7 年后的今天，爭論依舊錯綜復(fù)雜。在美國，兩個主要政黨在財政赤字和債務(wù)上限的問題上爭執(zhí)不下；而在歐洲，被認(rèn)為對經(jīng)濟和信貸市場復(fù)蘇至關(guān)重要的財政整頓政策卻令經(jīng)濟更加疲軟，一些觀察人士稱，需要警惕社會動蕩和民主危機的發(fā)生。

美國國內(nèi)也在貨幣政策上缺乏共識，主張進一步放寬貨幣政策以應(yīng)對通貨緊縮壓力的人，與堅持認(rèn)為進一步放寬貨幣政策將導(dǎo)致新的財政失衡，甚至是更嚴(yán)重后果的人爭執(zhí)不下。一些人認(rèn)為，需要進行更多的結(jié)構(gòu)性改革；而另一些人認(rèn)為，現(xiàn)在時機尚未成熟，改革可能會進一步抬升原本就居高不下的失業(yè)率。

在銀行業(yè)不良貸款處置的問題上，也存在類似的分歧：一些人建議推進壞賬減記；另一些人則認(rèn)為，這會造成資產(chǎn)價格進一步下跌，使問題更加惡化。在評級機構(gòu)的問題上：一些人認(rèn)為，這些公司應(yīng)該受到監(jiān)管機構(gòu)的嚴(yán)厲懲罰，不僅是因為它們對次級證券的評級有問題，還因為這加劇了主權(quán)債務(wù)危機；其他人則堅持認(rèn)為，“殺死信使”并不能真正解決問題。

所有這些觀點都有可取之處。但面對巨大的分歧，即使是最有能力的政治領(lǐng)導(dǎo)人也難以做出明智的決策。許多國家的媒體堅持認(rèn)為，當(dāng)前的動蕩和經(jīng)濟衰退可歸咎于領(lǐng)導(dǎo)力的缺乏，但每個國家都實施了不同的政策方案來解救經(jīng)濟。所謂專家觀點的巨大分歧表明，我們正在經(jīng)歷的不僅是一場經(jīng)濟危機，而且是經(jīng)濟學(xué)界的危機。大部分經(jīng)濟學(xué)家都未曾預(yù)料到當(dāng)前的危機，在他們試圖回答應(yīng)該怎樣解決問題的時候，經(jīng)濟學(xué)界卻陷入了一片混亂的狀態(tài)。

值得慶幸的是，日本早在 15 年前，就已經(jīng)對貨幣寬松、財政刺激、評級機構(gòu)、銀行問題與結(jié)構(gòu)性改革等進行過研究和討論。日本當(dāng)時對此展開的爭論并不比西方目前正在進行的爭論少，但日本最終意識到，泡沫后的衰退不是普通的經(jīng)濟衰退，而是一種被傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論忽視的、完全不同的衰退。

這種衰退之所以被忽視，是因為傳統(tǒng)理論從未考慮過私人部門由追求利潤最大化轉(zhuǎn)向追求債務(wù)最小化所帶來的衰退。然而，如今大多數(shù)西方國家的私人部門在零利率下的經(jīng)營目標(biāo)都是債務(wù)最小化（或儲蓄最大化），這與傳統(tǒng)理論完全不同。私人部門正在將債務(wù)水平降至最低，因為泡沫時期產(chǎn)生的負(fù)債仍然存在，而用借來的資金購買的資產(chǎn)價值在泡沫破裂時崩潰，資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重縮水。每個人都在儲蓄或償還債務(wù)，無人借款，即使利率降到零，經(jīng)濟也依然在萎縮。

這種衰退并不罕見，過去也曾多次發(fā)生，最著名的是大蕭條時期，但傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)在解釋衰退時并未考慮到追求債務(wù)最小化的私人部門，我將這種現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。在過去的兩年里，資產(chǎn)負(fù)債表衰退這種表述終于獲得了西方的關(guān)注，因為近期有太多的經(jīng)濟現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論來解釋，卻可以用資產(chǎn)負(fù)債表衰退的理論來解釋。

盡管如此，依然有許多人并不認(rèn)為西方國家正在面臨與 15 年前的日本相同的衰退。至少出于以下兩個原因：一是政策制定者擔(dān)心他們國家的經(jīng)濟也將如日本一樣經(jīng)歷“失去的十年”，二是他們認(rèn)為自己永遠(yuǎn)不會犯像日本那樣的錯誤。但在許多方面，因為沒有從日本的經(jīng)驗中吸取教訓(xùn)，所以他們在完美地復(fù)刻著日本的錯誤政策。

恐懼也是造成這種結(jié)果的原因之一。在泡沫破裂近 7 年后，西方經(jīng)濟依舊沒有好轉(zhuǎn)的跡象。歐洲的情況仍然很嚴(yán)峻，采用更大膽的貨幣政策和寬松財政政策的美國，在保持零利率 6 年多后，經(jīng)濟依然沒有恢復(fù)至傳統(tǒng)理論預(yù)期的水平。美聯(lián)儲承諾在未來幾年都將維持非常低的利率，這表明美國經(jīng)濟還需要相當(dāng)長的時間才能恢復(fù)正常。現(xiàn)在與 15 年前的情況大不相同，當(dāng)時的美聯(lián)儲高級官員經(jīng)常批評日本央行的貨幣政策不夠?qū)捤桑瑘苑Q只要日本央行發(fā)揮更積極的作用，日本經(jīng)濟就能立刻復(fù)蘇。西方官員之所以堅信他們不會重蹈日本的覆轍，在一定程度上是由駐日記者的失職造成的，那些失之偏頗的報道加深了其他國家對日本經(jīng)濟的誤解。當(dāng)一個國家經(jīng)濟強大且令全球矚目的時候，聰明且有洞察力的外國記者將對其爭相報道。然而，當(dāng)一個國家經(jīng)濟疲軟且被認(rèn)為對世界毫無貢獻的時候，則將很少有外國記者愿意花費精力對其進行報道。20 世紀(jì) 80 年代末，領(lǐng)跑全球經(jīng)濟的日本，吸引了許多優(yōu)
秀的駐日記者。他們對日本有著深刻的認(rèn)識，我每次接受他們的采訪時，都能受益良多。

然而，當(dāng)日本在 20 世紀(jì) 90 年代開始出現(xiàn)衰退時，一些投資人立刻轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟快速增長的東南亞和中國。對后續(xù)接替他們工作的投資人來說，唯一的工作任務(wù)就是為日本經(jīng)濟衰退找出合理的解釋，許多投資人甚至只是向東京的外國金融公司打聽（因為它們會說英語），以求一語中的。然而，其中許多公司都是來日本低價購買資產(chǎn)的，任何阻礙它們完成低價買入的行為都被貼上了“阻礙日本經(jīng)濟復(fù)蘇”的標(biāo)簽，包括結(jié)構(gòu)性改革的延遲和不良貸款的處置。就連政府的財政刺激措施也受到了批評，因為它阻止了經(jīng)濟崩盤，阻礙了資產(chǎn)的賤賣。

有觀點認(rèn)為，只要重復(fù)的次數(shù)足夠多，人們就可以相信任何故事，而日本以外的人無法親眼看到日本實際上面臨的是資產(chǎn)負(fù)債表問題，而不是結(jié)構(gòu)性問題，并最終認(rèn)定日本的衰退完全是因為缺乏實施結(jié)構(gòu)性改革的政治意愿。這種心態(tài)使西方的政策制定者難以接受日本高級官員與我在雷曼兄弟破產(chǎn)和全球金融危機爆發(fā)之前發(fā)出的提醒及政策建議。在《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本在經(jīng)濟學(xué)未知領(lǐng)域的探索及其對全球的啟示》一書中，我曾提醒，依賴房地產(chǎn)泡沫的美國經(jīng)濟最終可能會陷入嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在雷曼兄弟破產(chǎn)前約 6 個月，時任日本財務(wù)大臣額賀福志郎向時任美國財政部長亨利·保爾森建議，美國應(yīng)迅速向陷入困境的金融機構(gòu)注入資本。遺憾的是，這兩個提醒都被置若罔聞。如果美國當(dāng)局接受了我的提醒，并聽取了額賀福志郎的建議，那么房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退和雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機的嚴(yán)重程度可能會大幅減輕。

在《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本在經(jīng)濟學(xué)未知領(lǐng)域的探索及其對全球的啟示》中，我還提醒，一旦歐洲出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，因為《歐洲聯(lián)盟條約》的約束，其經(jīng)濟將受到比日本或美國更嚴(yán)重的打擊。遺憾的是，這一預(yù)測被證明是正確的。更糟糕的是，許多歐洲官員將資產(chǎn)負(fù)債表問題誤判為結(jié)構(gòu)性問題，先是發(fā)生在信息技術(shù)泡沫破裂后的德國，然后是在全球金融危機后的歐洲外圍國家，這兩次都延長了經(jīng)濟衰退的時間。在這本新書中，我首先討論當(dāng)年日本和時下西方之間的相似之處，然后介紹資產(chǎn)負(fù)債表衰退的基本機制，重點講述理論方面，最后回到全球經(jīng)濟理論的最新發(fā)展趨勢。本書還將涉及量化寬松（QE）引發(fā)的量化寬松陷阱，這是資產(chǎn)負(fù)債表衰退引發(fā)的錯誤政策后果之一。

可以說，沒有比民主黨與共和黨更愚蠢的政黨了。就像世界上任何地方對肺炎的治療方法都基本相同一樣，如果正確地找到問題的核心并采取恰當(dāng)?shù)恼叽胧敲催^去 7 年來在美國和其他國家出現(xiàn)的極端社會問題與政治兩極分化現(xiàn)象就能得到緩解。盡管公眾可能需要幾年的時間才能完全意識到經(jīng)濟中存在的問題，但令我感到欣慰的是，越來越多的人和組織，包括 IMF（國際貨幣基金組織）和 BIS（國際清算銀行），已經(jīng)開始認(rèn)識到資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念。我希望讀者在讀完本書后，能更深入地了解當(dāng)今西方經(jīng)濟體面臨的問題，并結(jié)合日本過去 20 年的經(jīng)驗，更加清楚如何擺脫這一困境。

復(fù)盤 作者簡介

辜朝明（Richard C. Koo）

野村綜合研究所首席經(jīng)濟學(xué)家。1984年加入野村證券前，在美國紐約聯(lián)儲銀行擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家（1981—1984年），再之前擔(dān)任美國聯(lián)邦儲備委員會博士研究員（1979—1981 年）。擁有加州大學(xué)伯克利分校政治學(xué)和經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位、約翰斯·霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟
學(xué)碩士學(xué)位。曾擔(dān)任東京早稻田大學(xué)客座教授（1998—2010年）。著有《大衰退：宏觀經(jīng)濟學(xué)的圣杯》《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟學(xué)的另一半與全球化的宿命》《被追趕的經(jīng)濟體》等書。2001年被美國全國商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會（NABE）授予艾布拉姆遜獎。